رمزگشایی از تحرکات سکان‌دار پولی در بازار بین‌ بانکی

بانک مرکزی می‌تواند ترمز تورم را بکشد؟

  • افزودن به علاقه‌مندی‌ها
  • اشتراک‌گذاری
  • 1 پسندیدن
آخرین گزارش عملیات اجرایی سیاست پولی نشان می‌دهد بانک مرکزی اگر چه تزریق نقدینگی به بازار بین بانکی را ادامه داده؛ اما هم نرخ را اندکی افزایش داده و هم سررسید را از هفت روز به دو روز کاهش داده که تقریبا معادل با افزایش نرخ است. سوالی که وجود دارد آن است که این موضع بانک مرکزی چه نسبتی با کنترل نرخ بهره بین بانکی دارد و اساسا می‌توان سقفی برای نرخ سود بین بانکی متصور شد؟ به نظر می‌رسد بانک مرکزی در بازار بین بانکی نیز همان موضعی را دارد که در بازار ارز در پیش گرفته؛ پیروی از نرخ بازار بین بانکی و مدیریت این نرخ با استفاده از ابزار ریپو.

بورسان: بازار بین بانکی در هفته‌های اخیر تغییرات جالب توجهی به خود دیده است و در این میان گزارش‌های بانک مرکزی حاکی از آن است که کمبود نقدینگی در بازار بین بانکی وجود دارد و نرخ بازار بین بانکی تمایل دارد به ارقام بالاتری برسد. اما سیاست‌گذار پولی در آخرین گزارش خود از عملیات اجرایی سیاست پولی موضع نسبتا شدیدتری گرفته و در حاشیه سازوکار اصلی بازار تزریق نقدینگی خود را در قالب عملیات توافق ریپو (وام‌دهی کوتاه‌‌مدت بانک مرکزی به بانک‌ها) ادامه می‌دهد. این مساله در نوع خود جالب است که اگر بانک مرکزی می‌دانسته کمبود نقدینگی در بازار بین بانکی وجود دارد با چه منطقی اجازه داده که در شهریور ماه حدود 27 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی به فروش برسد و حضور شدید سیاستگذار پولی در بازار بین بانکی و اجرای متداوم عملیات ریپو در شرایط کنونی چه منطقی دارد و این مساله چه نسبتی با تعهد بانک مرکزی برای کنترل تورم دارد؟

روند 7 ماهه بازار بین بانکی

همانطور که می‌دانیم بازار بین بانکی حاصل تعامل سه بازیگر دولت، بانک‌ها و نیز بانک مرکزی است که عملا وزن دولت در بازار بین بانکی بیش از همه است. چرا که ابتدا به ساکن مالکیت بخش عمده‌ای از بانک‌های دولتی را در اختیار دارد و در ثانی تاثیر عمده‌ای نیز بر عملکرد بانک مرکزی به دلایل بودجه‌ای دارد. همانطور که در نمودار زیر مشاهده می‌کنیم افزایش پایه پولی به عنوان مجموع ذخایر بانک‌ها نزد بانک مرکزی هموارد رو به رشد بوده است و در سال 1399 پیشران اصلی آن افزایش خالص دارایی‌ خارجی بانک مرکزی بوده است که در واقع به دلیل عدم دسترسی بانک مرکزی به منابع صندوق توسعه امکان کاهش آن وجود نداشته است. اما از ابتدای سال 1399 آنچه که منجر به افزایش پایه پولی شده عمدتا در افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی است به نحوی که در انتهای اسفند دولت حدود 22 هزار میلیارد تومان مطالبه از بانک مرکزی داشته ولیکن در انتهای تیر با افزایش 300 درصدی به مثبت 46 هزار میلیارد تومان رسیده است. چنین افزایشی که عمده آن به دلیل افزایش سقف تنخواه دولت نزد بانک مرکزی اتفاق افتاده بود، یکی از دلایل اصلی کاهش نرخ بهره بین بانکی در چهار ماهه اول سال بود که حتی نرخ را به زیر 18 درصد نیز رساند. واکنش بانک مرکزی به این مساله چه بود؟

پایه پولی بر حسب منابع ایجاد آن

بانک مرکزی ابتدا به ساکن سعی داشت که با فروش اوراق بخشی از این پایه پولی ایجاد شده را محو کند اما تقریبا با شکست مواجه شد و اوراق چندانی فروش نمی‌رفت. چرا که در آن ایام علی رغم وجود اضافه منابع نزد بانک مرکزی به دلیل تورم انتظاری بالا بانک‌ها تمایل نداشتن منابع خود را در سررسیدهای بلندمدت نگه دارند. تنها کاری که بانک مرکزی در آن دوره می‌توانست انجام دهد و نسبتا در انجام آن موفق بود جلوگیری از تبدیل افزایش پایه پولی به نقدینگی بود. سیاست‌گذار پولی در آن دوره از یک ابزار نحیف استفاده می‌کرد و تلاش داشت با استفاده از عملیات ریپوی معکوس (سپرده‌گذاری کوتاه‌مدت نزد بانک مرکزی توسط بانک‌ها) پول ایجاد شده را نزد خود نگه دارد و به عنوان مثال منابع حاصل از اختصاص خرید تضمینی گندم را حبس کند و حتی مانع از کاهش بیش از پیش نرخ بهره بین بانکی شود که در شکل زیر نیز آن را مشاهده می‌کنیم.

تغییرات نرخ سود در بازار بین بانکی

تاثیر افزایش نرخ سود بین بانکی بر اوراق خزانه

اما با در کنار یکدیگر قرار دادن دو نمودار فوق مشاهده می‌کنیم که از اوایل مرداد نرخ شروع به افزایش کرده که بخشی از آن به دلیل پر شدن سقف تنخواه دولت نزد بانک مرکزی بوده و بخشی از آن نیز به دلیل افزایش فروش اوراق توسط بانک مرکزی بود. در واقع یک پیشران عرضه در بازار بین بانکی حذف شد (پر شدن سقف تنخواه) و یک پیشران افزیش تقاضا (فروش اوراق دولتی) فعال شد و اندک اندک از اواسط مرداد ماه افزایش نرخ در سایر بازارها همچون اوراق خزانه نیز دیده شد. همانطور که در نمودار زیر مشاهده می‌کنیم نقطه اوج این مساله در اوایل مهرماه بود که بانک مرکزی را مجبور کرد موضع خود را در بازار بین بانکی نیز تغییر دهد و به جای قبض نقدینگی به بسط نقدینگی در بازار بین بانکی از طریق عملیات ریپو (وام دهی به بانک‌ها) بپردازد که تا کنون نیز ادامه داشته است. سوالی که وجود دارد آن است که اساسا منطق عمل بانک مرکزی چیست؟ و چرا در شهریور آنقدر شدید اوراق می‌فروخت تا نقدینگی را قبض کند و اینک در اواخر ماه مهر اینقدر شدید به دنبال تزریق نقدینگی است؟

نرخ سود بدون ریسک در نتیجه معاملات اوراق خزانه

گلوله داغ تورم سرد می‌شود؟

واقعیت آن است که به نظر بانک مرکزی توانست بخشی از اوراق دولتی را وارد ترازنامه بانک‌ها کند که این امر برای برای بلندمدت می‌تواند تاثیر نرخ سود بر تورم را بیشتر کند. اما اینک موضع سیاست‌گذار پولی آن است که تنها بخشی از نیاز نقدینگی بانک‌ها را پوشش دهد و از افزایش بیش از پیش نرخ بهره بین بانکی جلوگیری کند. در واقع عمل بانک مرکزی در شهریور افقی بلندمدت دارد؛ اما اکنون به دنبال آن است که در کوتاه‌مدت و احتمالا به دلایل فصلی مانع از افزایش شدید نرخ بهره بین بانکی شود تا اثر رکودی نرخ روی سایر بازارها سرریز نکند. به همین دلیل گویی در نیمه اول سال بانک مرکزی به دنبال ممانعت از کاهش نرخ بود و در نیمه دوم سال به دنبال ممانعت از افزایش نرخ است. همین منطق را ما در بازار ارز نیز مشاهده می‌کنیم که بانک مرکزی سعی می‌کند نرخ خود را نزدیک به نرخ بازار آزاد نگه دارد و در حاشیه نرخ بازار آزاد سرجمع تقاضا یا عرضه را مدیریت کند تا نوسان‌های شدید را در بازار شاهد نباشیم. اما واضح است که در نهایت نرخ بازار بین بانکی متاثر از تغییرات بنیادی خواهد بود که در حال حاضر مهم‌ترین مساله بنیادی بازار بین بانکی نحوه تامین کسری بودجه دولت است که همبستگی شدیدی با کنترل تورم در بلندمدت دارد. اینکه بانک مرکزی می‌تواند با ابزارهای موجود نرخ تورم را کنترل کند به نظر وابستگی شدیدی به نحوه تامین بودجه دولت در ماه‌های آتی دارد. اگر سیاست‌گذار پولی همچون چند ماهه اول سال 1400 در موضع ضعف باشد (چنان که عملکرد منابع و مصارف بودجه نیمه اول 1400 نشان می‌دهد که وضعیت چندان مناسب نیست) قطعا افزایش شدید پایه پولی ناگزیر خواهد بود.

اخبار مرتبط
پربازدیدهای اخیر
تازه‌ترین‌ها
پیشنهاد سردبیر