دو نسخه غلط برای کنترل تورم

بورسان: انتشار تحلیل بانک مرکزی از آمارهای کل‌های پولی در هفته‌ی گذشته نشان داد رشد 3.6 پایه پولی در ماه آذر اتفاق افتاده که حدود 20 هزار میلیارد تومان (همت) بر حجم پایه پولی اضافه کرده است. این رشد شدید پایه پولی در آذر ماه را اینک در تغییر مسیر تورم ماهانه دی مشاهده می‌کنیم به نحوی که فرآیند کاهش تورم نقطه به نقطه متوقف شده و مجددا تورم ماهانه بالای دو درصد رشد یافته است. از طرفی طی هفته‌های اخیر نگرانی‌های سیاست‌گذار پولی در مورد رشد ترازنامه بانک‌ها و سود غیرمتعارف توسط بانک‌ها جدی‌تر شده و همزمان تاکید دولت بر اجرای طرح‌هایی همچون مسکن ملی را داریم که به صورت واضحی خارج از توان شبکه بانکی است. همه این شواهد در کنار هم معمولا یک راه‌حل دارند و آن هم افزایش نرخ سود بین بانکی است و در قدم بعد فروش اوراق بدهی دولتی با این افزایش نرخ سود که معمولا در نگاه اول منطقی جلوه می‌کند. اما واقعیت آن است که تاکید زیاده از حد بر این دو راه‌حل اساسا درست نیست که در ادامه به آن می‌پردازیم.

واگرایی کسری بودجه و فروش اوراق بدهی دولتی

شاید کسی گمان نمی‌برد که فروش اوراق بدهی دولتی به جایی برسد که مستقیما در پایه پولی بانک مرکزی بنشیند. اما بانک مرکزی در ماه آذر مشخصا عامل اصلی رشد 3.6 درصدی پایه پولی را دخالت در بازار ثانویه عملیات بازار باز دانسته است: «با توجه به روند کاهنده حجم روزانه معاملات بازار که در پی کاهش منابع در دسترس بانک‌ها (ناشی از شکاف میان جریان درآمدی و هزینه ای دولت و در نتیجه ناترازی ذخایر بانکها) از شهریورماه آغاز شده بود، بانک مرکزی در راستای حمایت از دالان نرخ سود و همچنین جلوگیری از افزایش بی‌رویه نرخ سود بازار، اقدام به انجام عملیات بازار باز در راستای تامین نقدینگی مورد نیاز بانک‌ها کرد.» در واقع سیاست‌گذار پولی با توجه به شناخت خود از ناترازی ذخایر بانک‌ها نتیجه گرفته که بانک‌ها با مشکل نقدینگی مواجه هستند و نیاز به منابع مالی دارند. اما این دخالت بانک مرکزی واجد اثرات پولی بوده به نحوی که سهم اصلی در رشد پایه پولی را داشته و به ضد خود تبدیل شده است.

در چنین شرایطی انتظار می‌رود که به همان ریشه مباحث یعنی نحوه تامین مالی دولت بازگردیم. مساله اساسی در فروش اوراق بدهی آن است که اساسا باید برای جذب شوک‌های برونزا اتفاق بیفتد و استفاده از آن به عنوان یک راهکار جایگزین مالیات یا منابع نفتی اشتباه است. اما متاسفانه در بودجه 1400 به دلیل رشد بسیار زیاد مصارف خیلی زود کار به فروش اوراق بدهی دولتی رسید که با فشار زیاد برای فروش اوراق در شهریور عملا ناترازی درآمدها و مصارف بانک‌ها را تشدید کرد. اکنون اگر دولت بخواهد اوراق بدهی بیشتری بفروشد لاجرم همین مساله ادامه می‌یابد که فرق چندانی با چاپ پول ندارد اگر نتواند کنترل مصارف را انجام دهد که ظاهرا تا کنون نتوانسته است. اما اگر تا این حد کنترل مصارف ناممکن است، چرا بانک مرکزی نرخ سود را بالا نمی‌برد تا به وسیله آن جذب منابع برای اوراق بدهی بیشتر شود؟

آیا افزایش نرخ سود بین بانکی راه‌حل کنترل تورم است؟

واقعیت آن است که افزایش یا کاهش نرخ سود بین بانکی یک شمشیر دو لبه است. افزایش نرخ سود بین بانکی معادل است با افزایش هزینه قرض‌گیری توسط بانک‌های سالم در بازار بین بانکی و همزمان افزایش احتمال افزایش نرخ سود سپرده برای دسترسی به منابع بیشتر. از طرفی افزایش نرخ سود بین بانکی می‌تواند تمایل بانک‌ها برای افزایش قرض‌دهی به یکدیگر را زیاد کند. در نتیجه افزایش نرخ سود بین بانکی همانند یک دکمه نیست که بالا بردن آن بدون هیچ هزینه‌ای باشد.

همانطور که در نمودار فوق مشاهده می‌کنیم، افزایش یک واحد درصد در نرخ سود بین بانکی تا سال 1397 منجر به کاش 0.15 درصدی در نرخ سود سپرده و افزایش اندک در سود تسهیلات می‌شود که عملا به معنای قطع بودن رابطه نرخ سود بین بانکی با نرخ سود تسهیلات و سپرده است و همزمان نشان می‌دهد برای کاهش یک درصدی سود سپرده باید حدود بالایی از نرخ سود بین بانکی افزایش یابد که بعد از چند فصل نیز عملا بدون تاثیر خواهد شد. همین رابطه ضعیف تجربی نیز برای تورم وجود دارد و نرخ سود بین بانکی اساسا ارتباط چندانی با کاهش تورم ندارد و عموم افراد نیز انتظارات تورمی‌شان با سایر متغیرها از جمله رشد پایه پولی و نقدینگی گره خورده است.

دو نسخه غلط برای کنترل تورم

در نتیجه مساله اساسی آن است که هر پیشنهاد سیاستی باید با محوریت کنترل رشد کل‌های پولی اتفاق بیفتد که بانک مرکزی نیز به صورت کلی به آن توجه دارد و اساسا به همین دلیل اجازه نمی‌دهد نرخ سود بین بانکی افزایش یابد؛ چرا که می‌داند افزایش نرخ سود بین بانکی شبکه بانکی شکننده‌ کشور را با بحران بیشتری مواجه می‌کند و هم اکنون نیز جنگ جذب سپرده‌ با نرخ بالاتر برخی از نمودهای این بحران هستند که محوریت آن مصارف زیاد دولت و نیاز شدید به منابع مالی است. همین مساله به راه‌حل فروش اوراق بدهی نیز تعمیم می‌یابد و لاجرم کسری بودجه دولت را با تورم و افزایش پایه پولی جبران خواهد کرد.