آیا نرخ سود بانکی بالا می‌رود؟

بورسان: طی روزهای اخیر مجددا بحث افزایش نرخ سود بانکی شنیده می‌شود که آخرین داده‌های بانک مرکزی از تحولات سود بازار بین بانکی نشان می‌دهد نه تنها افزایشی در این متغیر اتفاق نیفتاده بلکه برعکس شاهد کاهش جزئی آن نیز بوده‌ایم. با این حال مساله اساسی که وجود دارد آن است که حرکت خلاف جهت نرخ سود بین بانکی می‌تواند به گمانه‌زنی‌های مذکور پایان دهد؟ به عبارت دیگر ما باید منتظر بالا رفتن نرخ سود بین بانکی باشیم یا آنکه افزایش نرخ سود در شرایط فعلی بعید به نظر می‌رسد؟ در این گزارش سه زاویه اصلی این مساله را مرور خواهیم کرد.

کاهش نرخ سود بین بانکی پس از دو ماه افزایش

همانطور که در نمودار زیر مشاهده می‌کنیم نرخ سود بین بانکی (نرخی که بانک‌ها به یکدیگر بدون اعطای هیچ وثیقه‌ای قرض می‌دهند) بعد از حدود ۷ هفته مجددا کاهش جزئی داشته است. این کاهش جزئی همزمان با فروش نسبتا مناسب اوراق بدهی دولتی و نیز انقباض مجدد در بازار ثانویه عملیات بازار باز اتفاق افتاده که نشان می‌دهد در مجموع حجم معاملات بازار بین بانکی بالا است. بازار بین بانکی محلی است که در آن بانک‌ها به یکدیگر قرض کوتاه‌مدت (عمدتا یک روزه)‌ می‌دهند و عموما مبلغ تراکنش‌های آن بالا است و سالیانه چند برابر حجم نقدینگی در آن معامله صورت می‌گیرد. رفتار نرخ سود طی چند ماه اخیر به صورت کلی با نوسان اندکی مواجه بوده و با شیب ملایمی نیز افزایش می‌یافته است. با این حال طی روزهای اخیر از گوشه و کنار حرف‌هایی شنیده شده که ظاهرا قرار است نرخ سود بین بانکی افزایش جدی‌ای داشته باشد که در ادامه به زوایای مختلف این مساله می‌پردازیم.

رابطه انواع نرخ سود در بازارهای مالی

عموما وقتی از نرخ سود بانکی صحبت می‌شود بیشتر افراد برداشتشان نرخ سود تسهیلات (نرخی که بر اساس آن افراد وام دریافت می‌کنند) یا سپرده (نرخی که بر اساس آن بانک‌ها به صاحبان سپرده سود می‌دهند) است که در حال حاضر در اقتصاد ایران به صورت دستوری و توسط شورای پول و اعتبار تعیین می‌شود. اما غیر از آن ما چند نرخ اساسی دیگر نیز داریم که بیشتر در میان متخصصان مالی کاربرد دارد که از جمله مهم‌ترین آن‌ها نرخ سود بین بانکی است که در بیشتر کشورهای دنیا توسط بانک‌های مرکزی مدیریت می‌شود و به همین دلیل به آن نرخ بهره سیاستی نیز گفته می‌شود.

بانک‌های مرکزی با مدیریت نرخ سود بین بانکی سعی دارند منحنی بازده اوراق قرضه دولتی را ایجاد کنند تا به وسیله ایجاد منحنی بازده اوراق قرضه دولتی نرخ سود بدون ریسک در بازه‌های زمانی مختلف را تعیین کنند. هنگامی که نرخ سود بدون ریسک با ارتباط بازار بین بانکی و بازار اوراق قرضه دولتی (از طریق عملیات بازار باز) ایجاد شد، آنگاه بانک‌ها می‌توانند نرخ سود سپرده، تسهیلات را تعیین کنند یا آنکه اوراق قرضه شرکتی و سایر اوراق‌های بدهی می‌توانند قیمت‌ بگیرند. در چنین شرایطی نرخ سود بین بانکی عامل مهمی خواهد بود که هم بر نرخ سود سپرده و هم بر نرخ تسهیلات و هم بر سایر نرخ‌های مهم اقتصاد اثرگذار خواهد بود. با همین مقدمه به دنبال پاسخ به این سوال خواهیم بود که چگونه نرخ سود بانکی می‌تواند تغییر کند.

تغییرات انتظارات تورمی عامل اساسی تغییر نرخ سود

اولین مساله در مورد نرخ سود بین بانکی آن است که ارتباط زیادی با نرخ سود بدون ریسک دارد. نرخ سود بدون ریسک نیز دو عامل مشخص را مدنظر خود قرار می‌دهد که اولین آن پوشش تورم انتظاری است و دیگری پوشش ریسک نکول روی بدهی افراد. در نتیجه نرخ سود بین بانکی به انتظارات تورمی وابستگی زیادی دارد و اگر تغییرات زیادی در انتظارات تورمی ایجاد شود انتظار آنکه سیاست‌گذار پولی تمایل به افزایش نرخ سود بدون ریسک داشته باشد را نباید دست کم گرفت. با این حال سوال آن است که آیا انتظارات تورمی در حال افزایش است؟

در کشورهای دنیا اختلاف بین اوراق قرضه ده ساله و سه ماهه را به عنوان شاخصی از تورم انتظاری در نظر می‌گیرند اما متاسفانه در اقتصاد ایران شاخصی برای اندازه‌گیری تغییرات انتظارت تورمی نداریم. با این حال تغییرات بازارهای دارایی و نیز واگرایی یا همگرایی تورم ماهانه می‌تواند تا حدی تغییرات شدید انتظارات تورمی را نشان دهد. طی روزهای اخیر مهم‌ترین عامل تورم در کشور مساله حذف ارز ۴۲۰۰ بوده که اساسا جنس آن از سمت عرضه است در حالی که انتظارات تورمی بیشتر به افزایش قیمت‌ها از محل افزایش تقاضا اشاره دارد. بازارهای دارایی نیز تغییرات چندان متفاوت از روند خود نداشته‌اند جز قیمت ارز که به یکباره و همزمان با شروع فرآیند حذف ارز ۴۲۰۰ افزایشی شدیدی داشت که این افزایش خود را در نرخ طلا و سکه نیز نشان داد. بازار سهام نیز طی هفته‌های اخیر از موج صعودی پرشتاب خود در ابتدای سال عقب نشسته و در نتیجه تنها عامل برای تغییرات انتظارات تورمی را می‌توانیم به مساله مذاکرات بازگشت به برجام مربوط بدانیم که اگر شکست رسمی آن اعلام شود بعید نیست که بانک مرکزی را مجاب کند نرخ سود بین بانکی را افزایش دهد.

اقتصاد سیاسی تعیین کننده نرخ سود بانکی

همانطور که پیش‌تر گفته شد نرخ سود بین بانکی اگر بتواند روی نرخ سود تسهیلات و سپرده تاثیر بگذارد می‌تواند اثر انقباضی یا انبساطی جدی داشته باشد. با این حال در کشور ما نرخ سود تسهیلات و سپرده اساسا دستوری است و معمولا کم‌تر از نرخ تورم انتظاری است و نتیجه آن شده که نرخ بهره حقیقی منفی باقی بماند. مهم‌ترین دلیل منفی ماندن نرخ بهره حقیقی به ساختار شورای پول و اعتبار باز می‌گردد که در آن اکثریت مطلق آن با خود دولت است (شکل زیر) و چون دولت یکی از بزرگترین نهادهایی است که بیشترین استفاده را از وام‌های ارزان می‌کند منطقی است که نرخ بهره حقیقی را منفی نگه‌دارد. در چنین شرایطی انتظار افزایش یکباره نرخ سود چندان منطقی نیست و حتی قرائن خلاف آن را نشان می‌دهد. نمونه واضح و تا حدی تلخ این مورد آن بود که وزیر راه و شهرسازی نرخ سود ۱۸ درصد برای طرح خرید مسکن را بالا دانسته و رقم مناسب سود را ۱۶ درصد اعلام کرده بود. غیر از آن زمستان سال گذشته بود که یک عضو ارشد اتاق ایران از تاثیرات نامطلوب سیاست‌های انقباضی بانک مرکزی بر سرمایه‌ در گردش بنگاه‌های گفته بود که نشان می‌دهد افزایش یکباره و شدید نرخ سود بانکی چندان مسیر همواری را ندارد. اما با نگاهی عمیق‌تر به کلیات فضای پولی کشور می‌توانیم نتیجه بگیریم که اگر چه افزایش نرخ سود اتفاق نیفتاده اما بانک مرکزی به طریق دیگری سعی در کاهش تسهیلات‌دهی توسط شبکه بانکی داشته است.

هدفگذاری قیمت یا مقدار توسط بانک مرکزی؟

به نظر می‌رسد عمده تحلیلگران اقتصادی پیام نرخ رشد منفی نقدینگی در فرودین ۱۴۰۱ را به درستی درک نکرده‌اند. آنچه در فرودین ۱۴۰۱ اتفاق افتاده و به احتمال زیاد در اردیبهشت‌ماه نیز تداوم داشته آن بوده که بدون هیچ تغییر جدی در نرخ‌های سود (اعم از نرخ سود سپرده، تسهیلات، بین بانکی و بازار ثانویه و اولیه عملیات بازار باز) رشد پول بانکی (نقدینگی) متوقف شده است. هنگامی که در زمستان ۱۴۰۰ یکی از اعضای اتاق ایران از سیاست پولی بانک مرکزی انتقاد می‌کرد به خوبی می‌دانست که محدودیت رشد مقداری بر ترازنامه بانک‌ها مشکل تامین سرمایه شرکت‌ها را جدی‌تر خواهد کرد؛‌ اما ظاهرا عده‌ای هنوز حتی بعد از واضح شدن نتایج این سیاست نیز آدرس غلط از تحولات پولی کشور می‌دهند و هنوز دنبال آن هستند که با افزایش یا کاهش نرخ سود انقباض اعتباری شکل بگیرد. اگر ماهیت افزایش نرخ سود بین بانکی را در نهایت کاهش قدرت وام‌دهی بانک‌ها بدانیم این مساله هم اکنون و از پیش اتفاق افتاده است. آخرین داده‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد رشد نقدینگی توسط بانک مرکزی در فرودین به صورت خالص منفی بوده که داده‌های بنگاه‌های بورسی نشان می‌دهد همین وضعیت برای اردیبهشت نیز ادامه داشته و ظاهرا سیاست کنترل رشد دارایی بانک‌ها با موفقیت همراه بوده است.

در واقع بانک مرکزی به خوبی می‌داند که به دلیل عدم وجود دارایی‌های وثیقه‌پذیر در سبد دارایی‌های بانک‌ها (همچون اوراق بدهی دولتی) که متاثر از تغییرات نرخ سود هستند و نیز به دلیل عدم تاثیر زیاد تغییرات نرخ سود بین بانکی بر نرخ سود سپرده و تسهیلات (به دلیل دستوری بودن این نرخ‌ها متاثر از اقتصاد سیاسی تعیین آن)، استفاده از ابزار قیمتی در شرایط فعلی کاملا اشتباه است و به همین دلیل سیاست‌های احتیاطی کلان همچنان مورد توجه سیاست‌گذار پولی است که نمود آن در تشکیل کمیته پایش نقدینگی و پایه پولی دیده می‌شود به نحوی که با هماهنگی این کمیته دولت طی دو ماه اول به دلیل اعطای یارانه نقدی به خانوار از تنخواه خود نزد بانک مرکزی استفاده نکرده و رشد دارایی بانک‌ها نیز بسته به کیفیت هر بانک متفاوت بوده است. در نهایت اینکه اگر چه شنیده‌هایی می‌گوید بخشی از بدنه بانک مرکزی برای افزایش نرخ سود بین بانکی بی‌تمایل نیست؛ اما حتما این افزایش محدود بوده و با فرض عدم تغییر انتظارات تورمی احتمالا گسترده نیز نخواهد بود.