هشدار رکود تورمی برای اقتصاد ایران

بورسان: عملیات بازار باز به صورت خلاصه بازاری است که در آن اوراق بدهی دولتی که بالاترین درجه اعتبار را دارند مورد معامله بین نهادهای مالی و بانک مرکزی قرار می‌گیرند. این بازار اگر عمق کافی داشته باشد بانک مرکزی می‌تواند با تغییر نرخ سود روی رفتار آحاد افراد اثر بگذارد تا کنترل تورم از مسیر کاهش یا افزایش تقاضای پول امکان‌پذیر شود. در ایران نیز همین مسیر طی شده جز اینکه هنوز بازار باز ایران از عمق کافی برخوردار نیست. با این حال بانک مرکزی هر هفته گزارش عملیات اجرایی سیاست‌گذاری پولی را در نماگر خود منتشر می‌کند که بر اساس آمار اعلامی بانک مرکزی، در حراج روز دوشنبه ۳ خرداد ۱۴۰۱ برزرگترین انقباض نقدینگی از ابتدای شکل‌گیری عملیات بازار باز در ایران را رقم زده است.

موضع عملیاتی بانک مرکزی به چه معنا است؟

همانطور که در جدول زیر مشاهده می‌کنیم، در حراج روز گذشته که برای هشتمین بار در سال ۱۴۰۱ اتفاق افتاده است، بانک مرکزی همچنان موضع توافق بازخرید (ریپو) را داشته که معنای خاص خود را دارد. در واقع بانک مرکزی بنا داشته در این هفته نیز تخصیص نقدینگی به بانک‌ها انجام دهد و در ازای آن اوراق بدهی دولتی از بانک‌ها بگیرد. بانک مرکزی معمولا در گزارش‌های خود در این مورد چنین می‌گوید:

«بانک مرکزی در چارچوب مدیریت نقدینگی مورد نیاز بازار بین‌بانکی ریالی، عملیات بازار باز را به صورت هفتگی و موردی اجرا می‌کند. موضع عملیاتی این بانک (خرید یا فروش از طریق ابزارهای موجود) بر اساس پیش‌بینی وضعیت نقدینگی در بازار بین‌بانکی و با هدف کاهش نوسانات نرخ بازار بین‌بانکی حول نرخ هدف، از طریق انتشار اطلاعیه در سامانه بازار بین‌بانکی اعلام می‌شود. متعاقب اطلاعیه مزبور، بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی می‌توانند در راستای مدیریت نقدینگی خود در بازار بین‌بانکی، نسبت به ارسال‌ سفارش‌ها تا مهلت تعیین شده از طریق سامانه بازار بین‌بانکی اقدام کنند.» اما ارکان اصلی عملیات بازار باز چیست؟

توافق بازخرید یا ریپو در عملیات بازار باز چیست؟

در ادامه تعداد بانک‌ها و موسسات اعتباری شرکت کننده را مشاهده می‌کنیم که در هفته منتهی به ۲۶ اردیبهشت ۱۴۰۱ تعداد ۲۰ بانک درخواست تامین نقدینگی داشته‌اند. ارزش سفارش‌های ارسال شده نیز نشان می‌دهد بانک‌ها تقاضای چه میزان نقدینگی داشته‌اند که در این هفته حدود ۸۴ هزار میلیارد تومان (همت) بوده است. بانک مرکزی نیز در ازای اخذ اوراق به آن‌ها با بخشی از این درخواست‌ها (۷۵ همت) موافقت کرده است. در واقع سیاست‌گذار پولی قانع شده که در ازای اخذ اوراق بدهی دولتی به بانک‌ها منابع مالی اعطا کند (توافق بازخرید یا ریپو انجام دهد) و بانک‌ها نیز هفت روز وقت دارند تا منابعی که از بانک مرکزی گرفته‌اند را پس بدهند. اما دو عامل مهم دیگر باقی مانده است.

حداقل نرخ توافق بازخرید چه اهمیتی دارد؟

حداقل نرخ توافق بازخرید نشان می‌دهد سیاست‌گذار پولی با چه نرخی به بانک‌ها وام داده که طبیعتا وامی که بانک مرکزی به هر بانک می‌دهد با نرخ متفاوتی است و به همین دلیل در اینجا کلمه «حداقل» را مشاهده می‌کنیم. معنی کلمه حداقل آن است که بانک‌های سالم‌تر احتمالا با این نرخ وام دریافت می‌کنند و بانک‌ها غیرسالم باید با نرخ‌های بالاتری برای بانک مرکزی درخواست بفرستند تا مورد قبول واقع شود. در واقع نرخ مذکور به بانک مرکزی کمک می‌کند که تامین مالی کوتاه‌مدت بانک‌ها را با نرخ‌های متفاوتی از بازار بین بانکی انجام دهد و در این میان بین بانک‌های مختلف نیز از نظر نرخ قرض‌دهی تفاوت بگذارد. به عنوان مثال در شرایطی که نرخ سود بین بانکی (نرخی که بانک‌ها به یکدیگر وام می‌دهند) حدود ۲۱ درصد باقی مانده، حداقل نرخ توافق بازخرید ۱۹ درصد باقی مانده که معنای آن تامین مالی راحت‌تر برای بانک‌هایی است که اوراق بدهی دولتی در دست دارند.

اعتبارگیری قاعده‌مند چیست و چه نقشی در مدیرت نقدینگی بازار بین بانکی دارد؟

علاوه بر موارد پیش گفته بانک مرکزی هر هفته جدول دیگری را نیز منتشر می‌کند که در آن از لفظ اعتبارگیری قاعده‌منده (Standing Facilities) استفاده می‌کند که بد نیست اهمیت آن را بدانیم. به طور کلی در بازار ثانویه عملیات بازار باز دو نوع تامین مالی صورت می‌گیرد که تامین مالی کوتاه‌مدت و بلندمدت است. در تامین مالی کوتاه‌مدت بانک مرکزی از طریق عملیات توافق بازخرید (Repo) و توافق بازخرید معکوس (Reverse Repo) به رفتار کوتاه‌مدت بانک‌ها جهت می‌دهد (که بانک مرکزی به آن همان عملیات بازار باز می‌گوید)؛ اما در اعتبارگیری قاعده‌مند اساس رفتار بلندمدت بانک‌ها مورد نظر است و به همین دلیل سررسید وام‌های نوع دوم بیشتر است (معمولا ۶۰ روزه در ایران) و اساسا با نرخ بالاتری (در سقف دالان نرخ سود که برای ایران ۲۲ درصد است) انجام می‌شود. البته طی هفته قبل ارزش وام‌گیری بانک‌ها از بانک مرکزی (در شکل زیر) صفر بوده است.

قطع ارتباط پایه پولی و نقدینگی با بزرگترین قبض پولی در بازار ثانویه عملیات بازار باز

شکل زیر نشان می‌دهد طی هفته گذشته ۹.۲ هزار ملیارد تومان انقباض نقدینگی (علی رغم ثبات نرخ سود ریپو) اتفاق افتاده؛ چرا که بانک مرکزی با بخش نسبتا زیادی از تقاضای منابع مالی بانک‌ها موافقت نکرده است. در واقع بانک‌ها تقاضای حدود ۸۲ همت نقدینگی داشته‌اند که سیاست‌گذار پولی با ۷۵ همت آن موافقت کرده و چون در این هفته سررسید منابع اعطایی در هفته گذشته نیز باید تسویه می‌شد، در نتیجه به صورت خالص ۹.۲ همت منابع مالی از بانک‌ها به بانک مرکزی انتقال یافت. این میزان قبض نقدینگی از زمانی که سیاست‌گذار پولی موضع خود را در بازار ثانویه عملیات بازار باز تغییر داد (مهر ۱۴۰۰) بی‌رقیب بوده و نشان می‌دهد سیاست‌گذاری پولی در ایران در حال طی شدن به سمت مسیرهای تازه‌ای است که پیشتر اتفاق نیفتاده بود. در واقع با استفاده از این ابزار رابطه پایه پولی و نقدینگی به صورت بالقوه می‌تواند تضعیف شود که در تابستان سال گذشته نیز نمونه این اتفاق افتاده بود. اما چرا تا این میزان انقباض نقدینگی اتفاق افتاده است؟

حذف ارز ۴۲۰۰ و رکود تورمی در اقتصاد ایران؟

اخذ منابع ریالی از بانک‌ها طی هفته‌های اخیر می‌تواند به تاثیرات ابتدای سال باز گردد که معمولا بازار بین بانکی حجم معاملات کم‌تری دارد و دلیل عمده آن هم به نیاز کم‌تر بانک‌ها به نقدینگی باز می‌گردد و انتظار می‌رود با گذشت زمان بانک‌ها نیاز بیشتری به منابع مالی داشته باشند (این مساله در رشد ۲۲ تسهیلات بانکی‌ها در فرودین ۱۴۰۱ نسبت به فرودین ۱۴۰۰ نیز مشهود است؛ در حالی که رشد نقطه به نقطه تسهیلات در یازده ماهه ۱۴۰۰ حدود ۵۰ درصد بود).

سناریوی دیگر در این مورد آن است که سیاست کنترل ترازنامه بانک مرکزی تا حدی موفق بوده به نحوی که بانک‌ها در اعطای تسهیلات خود تجدیدنظر داشته‌اند و منابع بیشتری را نزد خود نگه داشته‌اند. پیشتر دلیل دیگر این مساله را استفاده دولت از تنخواه خود نزد بانک مرکزی می‌دانستیم که علی صالح‌آبادی، رئیس کل بانک مرکزی، آن را رد کرده بود و اعلام شد که در سال جدید دولت از تنخواه خود نزد بانک مرکزی استفاده نکرده است. سناریوی دیگر نیز می‌تواند ریشه در تاثیرات حذف ارز ۴۲۰۰ داشته باشد چرا که بانک مرکزی طبق قانون بودجه می‌تواند با نرخ بالاتری با دولت تسعیر ارز را انجام دهد و همین مساله عرضه منابع در بازار بین بانکی را افزایش داده و علی‌رغم نیاز برخی بانک‌ها به منابع نقد، بانک‌های دولتی با مازاد منابع مواجه شده‌اند و حجم معاملات بازار بین بانکی را افزایش داده‌اند.

در چنین شرایطی که تورم در اقتصاد ایران محقق شده مدیریت نقدینگی از جمله مهم‌ترین کارویژه‌های بانک مرکزی است. با این حال با توجه به اینکه جنس تورم اخیر عملا از سمت عرضه خواهد بود (چه به دلیل افزایش نسبتا زیاد حداقل دستمزد و چه تغییر توزیع یارانه ارز ۴۲۰۰ به دلیل منطق قیمت‌گذاری کالاهای اساسی در اقتصاد ایران) نیاز است که این کنترل نقدینگی با ملاحظات بیشتری مورد توجه قرار گیرد چرا که کسب و کارها نیاز بیشتری به سرمایه در گردش خواهند داشت. اگر سرمایه در گردش به اندازه کافی به کسب و کارها نرسد بیم آن می‌رود که پتانسیل رشد واقعی اقتصاد محدود شود یا حتی به سمت رکود تورمی حرکت کنیم و به همین دلیل نیاز است که کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها با هوشمندی اجرا شود که معلوم نیست تا چه حد چنین اتفاقی افتاده است.

به علاوه، در چنین شرایطی بروز یک شوک مثبت بهره‌وری می‌تواند این مساله را تا حدی تخفیف دهد. به عنوان مثال اگر مذاکرات بازگشت به برجام به نتایج ملموسی برسد احتمالا می‌تواند نقش یک شوک بهره‌وری مثبت را ایجاد کند و انتظارات افراد نسبت به آینده را بهبود ببخشد. به همین دلیل افراد انگیزه بیشتری برای تولید خواهند داشت و سمت عرضه به کمک سمت تقاضا خواهد آمد و از اثرات منفی کنترل تورم نیز خواهد کاست. اگر چه در سال جاری انتظار آن است که رشد اقتصادی نسبتا مناسبی ایجاد شود (بین ۶ تا ۸ بنا به نظرسنجی‌ بورسان از کارشناسان اقتصادی )؛ اما اگر هوشمندی کنترل رشد ترازنامه‌ها در کنار شوک بهره‌وری مثبت اتفاق نیفتد بیم آن می‌رود که رشد مذکور مجددا محدود به رشد نفتی باشد و نه سایر بخش‌های اقتصادی