سه شگفتی کل‌های پولی در سال ۱۴۰۰

بورسان: بانک مرکزی در آخرین گزارش خود از ارقام بانکی ، اجزای تشکیل‌دهنده پایه پولی را تا انتهای فروردین ۱۴۰۱ به روز کرده است. اگر چه ارقام اصلی این گزارش پیشتر توسط بانک مرکزی منتشر شده بود؛‌ اما به دلیل اینکه گزارش اخیر جزئیات بیشتری از اجزای کل‌های پولی کشور نشان می‌دهد حاوی اطلاعات مهم‌تری است. در ادامه به ارقام اساسی منتشر شده توسط بانک مرکزی می‌پردازیم تا پازل پولی سال ۱۴۰۰ را از دریچه ارقام اساسی پولی و بانکی بررسی کنیم.

نقدینگی و پایه پولی چیست؟

همه ما در بانک‌ها حساب‌هایی داریم که در مواقع نیاز آن را از بانک خارج می‌کنیم و به سایر افراد انتقال می‌دهیم. طبعا وقتی پول از جیب ما بیرون می‌رود، یعنی از یک بانک به بانک دیگر منتقل می‌شود و در مجموع پول همیشه نزد بانک‌ها باقی می‌ماند و فقط از یک بانک به بانک دیگر در حال انتقال است.به همه این پول‌های نزد بانک‌ها (که شامل حساب‌های قرض‌‌الحسنه، جاری و سرمایه‌گذاری) به علاوه اسکناس‌هایی که در جیب داریم نقدینگی می‌گوییم که در بلندمدت بیشترین رابطه را با تورم (افزایش قیمت‌ها) دارد. دقیقا همچون افراد عادی که هنگام نیاز به بانک‌ها مراجعه می‌کنیم و منابع نقد خود را خرج می‌کنیم، بانک‌ها نیز در مواقع نیاز به بانک مرکزی مراجعه می‌کنند و دقیقا همه بانک‌ها نزد بانک مرکزی حساب دارند و از آن استفاده می‌کنند که به مجموع آن پایه پولی می‌گویند. از یک جهت دیگر، پایه پولی به معنای دو نوع ارتباط بانک‌ مرکزی به افراد (افراد خارجی و داخلی است که خود بخش داخلی شامل دولت و بانک‌ها) است که در ادامه به آن می‌پردازیم.

ارقام اصلی پولی و بانکی کشور تا انتهای فروردین ۱۴۰۱

طبق آمار اعلامی بانک مرکزی، میزان پایه پولی تا انتهای فروردین ۱۴۰۱ حدود ۶۱۲ هزار میلیارد تومان (همت) بوده و نقدینگی نیز عدد ۴۸۲۳ همت را به خود دیده است. این ارقام برای اسفند ۱۴۰۰ به ترتیب ۶۰۴ و ۴۸۳۲ همت بوده است که نشان می‌دهد پایه پولی در یک ماه ۲.۱ درصد رشد داشته؛ اما نقدینگی حتی کاهش اندکی نیز یافته است. در نتیجه انتظار آن است که ضریب فزاینده (نسبت نقدینگی به پایه پولی) کاهش یابد که چنین اتفاقی افتاده است و از ۸.۰۶ به ۷.۸۸ رسیده است. نکته جالب توجه آن است که بانک مرکزی کاهش نقدینگی در فروردین را پیشتر اعلام کرده بود؛ اما افزایش ۲.۱ درصدی پایه‌ پولی (که تقریبا به اندازه رشد پایه پولی در فروردین ۱۳۹۹ بوده) را اعلام نکرده بود؛ اتفاقی که می‌تواند اعتماد به تحلیل‌های سیاست‌گذار پولی را خدشه‌دار کند.

حرکت خلاف مسیر پایه پولی و نقدینگی

در شکل زیر رشد نقطه به نقطه نقدینگی و پایه پولی را مشاهده می‌کنیم که به صورت واضحی روند کاهشی نقدینگی تا انتهای اسفند ادامه‌دار بوده است؛ اما پایه پولی در اسفند کاهشی را به خود ندیده است. در واقع این نمودار نشان می‌دهد که فارغ از اثرات فصلی (که در هر ماه از سال ممکن است وجود داشته باشد) روند کاهشی پایه پولی متوقف شده، اما نقدینگی همچنان کاهش یافته است. جدا شدن مسیر پایه پولی و نقدینگی عمدتا به پیشران‌های اساسا متفاوت این دو متغیر باز می‌گردد. در شرایط فعلی تسهیلات‌دهی بانک‌ها (اصلی‌ترین دارایی بانک‌ها) مهم‌ترین عامل رشد نقدینگی است (اگر چه هنوز شواهدی وجود ندارد که تسهیلات‌دهی بانک‌ها تا چه حد با هدف پوشش ریسک سمت بدهی (Liability) اتفاق می‌افتد)، اما رشد پایه پولی عمدتا متاثر از وضعیت بودجه‌ای دولت است که در ادامه به آن می‌پردازیم.

رنگ و بوی نفت در آمارهای پولی اسفند و فروردین

در شکل زیر اجزای تشکیل‌دهنده پایه پولی از سمت منابع را مشاهده می‌کنیم. به صورت واضحی در اسفند ۱۴۰۰ پایه پولی از مسیر افزایش خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی رشد داشته و تنها طی یک ماه حدود ۶۳ همت چاپ پول اتفاق افتاده است. چاپ پولی که مستقیما از مسیر تسعیر ارزهای نفتی توسط بانک مرکزی اتفاق افتاده و تا زمانی که این دلارها توسط بانک مرکزی به فروش نرسد (معمولا این دلارها یا در سامانه نیما عرضه می‌شود یا به صورت اسکناس در بازار ارز تزریق می‌شود) این چاپ پول خنثی نمی‌شود. این اتفاق تا حدی در فروردین ۱۴۰۱ (کاهش حدودا ۹ همتی در خالص دارایی‌های خارجی) ممکن شده و بخشی از آثار نامطلوب تسعیر ارزی خنثی شده است. نکته جالب توجه آن است که در فروردین و اسفند چاپ پول از مسیر بانک‌ها به شدت کاهش یافته به نحوی که خالص مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها ۴۰ همت کاهش یافته و این کاهش در فروردین نیز تداوم یافته و طی دو ماه اضافه برداشت بانک‌ها از ۱۸۵ به ۱۴۳ همت کاهش یافته است. اما چرا شاهد چنین افت عمیقی هستیم؟

افسار بانک مرکزی بر چاپ پول بانکی؟

به صورت خاص در این مورد می‌توان به دو دلیل اصلی اشاره کرد. اولین دلیل آن است که بخشی از کاهش مذکور اثرات فصلی بوده است چرا که در اسفند سال گذشته و بازهم متاثر از تسعیر شدید ارزهای نفتی شاهد کاهش جزئی اضافه برداشت بانک‌‌ها بوده‌ایم. در واقع هنگامی که بانک مرکزی ارزهای نفتی را تسعیر می‌کند طبیعتا دولت این منابع را هزینه می‌کند و این منابع در میان بانک‌های مختلف جریان می‌یابد و بانک‌ها نیاز کم‌تری به نقدینگی پیدا می‌کنند و حتی بخشی از بانک‌ها قانع می‌شوند که بدهی خود به بانک‌ مرکزی را نیز پس بدهند.

اگر چه این دلیل به صورت واضحی تاثیر دارد اما نمی‌توان چنین کاهش شدیدی را (۲۱ درصد در یک ماه) توجیه کرد به همین دلیل باید به عامل اصلی‌تر، یعنی مساله کنترل مقداری ترازنامه اشاره کرد که رشد تسهیلات‌دهی بانک‌ها را محدود کرده است. نتیجه محدودیت در تسهیلات‌دهی بانک‌ها آن است که منابع نقد بیشتری خواهند داشت و طبیعی است که بخشی از این منابع را به تسویه بدهی خود با بانک مرکزی اختصاص دهند چرا که این بدهی‌ها با نرخ ۳۴ درصد سالانه رشد می‌کند. مجموعا این متغیر اساسی از ۱۱۵ همت در ابتدای فروردین ۱۴۰۰ به ۱۴۶ همت در انتهای اسفند ۱۴۰۰ رسیده است که ۶.۱ درصد از رشد ۳۱.۶ درصدی پایه پولی در سال ۱۴۰۰ را تشکیل داده است. نکته جالب توجه آن که صرف توجه به چنین متغیری ممکن است اختلال‌زا باشد چرا که یک جزء مهم به نام خالص سایر اقلام بانک مرکزی وجود دارد که در سال ۱۴۰۰ رابطه نسبتا وثیقی با بانک‌ها دارد و اساسا شگفتی دیگر بازار پول در سال ۱۴۰۰ است.

ابعاد پولی گسترش عملیات بازار باز

نکته جالب توجه در سال ۱۴۰۰ آن است که بعد از تاثیرات پولی خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی، رتبه دوم به خالص سایر اقلام بانک مرکزی باز می‌گردد که بانک مرکزی در گزارشات ماهانه‌ای که در پاییز ۱۴۰۰ منتشر کرد تاثیرات پولی خرید و فروش اوراق بدهی در بازار ثانویه عملیات بازار باز را دارای ابعاد پولی دانست که مستقیما در «خالص سایر اقلام بانک مرکزی» وارد می‌شود. برای اینکه تاثیر خرید و فروش‌ها را مشاهده کنیم، توجه به نمودار زیر مفید است.

نمودار فوق خالص تزریق/جذب منابع پولی در بازار بین بانکی را تا خرداد ۱۴۰۱ نشان می‌دهد. به صورت واضحی تا انتهای سال ۱۴۰۰ عمده دخالت‌های بانک‌ مرکزی در جهت تزریق منابع ریالی بوده به نحوی که تنها طی شش ماهه دوم سال ۱۴۰۰ در ازای اوراق بدهی دولتی، ۱۱۵ همت منابع ریالی به بانک‌ها اعطا شده است. اگر چه این روند در سال جدید معکوس شده و عمدتا بانک مرکزی به دنبال جذب منابع ریالی از بانک‌ها است؛ اما به هر حال تاثیرات شدید عملیات بازار باز بر پایه پولی را می‌توان همان افزایش بدهی بانک‌ها به بانک‌ مرکزی قلمداد کرد که البته این بار نه با نرخ ۳۴ درصد بلکه با نرخی حدود ۲۰ درصد در سال رشد می‌کند. مجموعه این عوامل باعث شده سهم خالص سایر ارقام بانک مرکزی از رشد ۳۱ درصدی پایه پولی در سال ۱۴۰۰ حدود ۱۸ درصد باشد. این جزء البته در فروردین کاهش ۱۹ درصدی داشته و بخشی از اثرات انبساط پولی دولت در فروردین را خنثی کرده است.

منفی شدن بدهی دولت به بانک مرکزی

تا اینجا سه عامل مسلط بر افزایش پایه پولی در سال ۱۴۰۰ را مرور کردیم، اما نکته جالب توجه آن است که خالص درآمدهای دولت در سال ۱۴۰۰ اثر منفی بر رشد پایه پولی داشته که ممکن است گمراه‌کننده به نظر برسد. زمانی خالص بدهی‌های دولت نزد بانک مرکزی منفی می‌شود که دولت سپرده‌های بیشتری نزد بانک‌ مرکزی داشته باشد. این اتفاق به صورت خاص از مهر ۱۴۰۰ به بعد افتاده که دلیل اول آن فروش مناسب اوراق بدهی دولتی در شهریور بود و دلیل دیگر آن فروش مناسب نفت بود که مستقیما تاثیر خود را روی درآمدهای دولت گذاشته بود. به همین دلیل، منفی شدن خالص بدهی‌های دولت نه از ناحیه افزایش درآمدهای مالیاتی یا تغییر اساسی در بهره‌وری بلکه از ناحیه فروش دارایی‌های مالی و نفتی اتفاق افتاده است. این اتفاق البته به خودی خود مثبت است، چرا که معمولا بدهی دولت به بانک مرکزی تا این حد کاهشی نبوده است (منفی ۸۷ همت در انتهای اسفند ۱۴۰۰) که بالقوه می‌تواند اهرمی شود برای پیگیری اصلاحات اقتصادی.