بی‌محلی سود بدون ریسک به تورم بازارها در بهار

بورسان : علی‌رغم تورم نسبتا شدید در بازارهای کالا، ارز، طلا و مسکن در بهار ۱۴۰۱، نرخ سود بدون ریسک (که معمولا از معاملات بازار اوراق خزانه اسلامی محاسبه می‌شود) چندان تغییری نداشته و حدود همان ۲۲ درصد باقی مانده است. به صورت خاص نرخ دلار معمولا نماینده مناسبی از تغییرات انتظارات تورمی است و چنانکه در نمودار زیر مشاهده می‌کنیم قیمت دلار در ابتدای فرودین ۱۴۰۱ حدود ۲۶ هزار تومان بود در حالی که در آخرین روز بهار ۱۴۰۱ به حدود ۳۲ هزار تومان افزایش یافته است. اما در کمال تعجب، تحولات نرخ دلار اصلا به بازار بدهی منتقل نشده است و نرخ تنزیل در بازار اوراق خزانه اسلامی تغییر چندانی نداشته است. به همین بهانه تحولات بازار بدهی در بهار ۱۴۰۱ را بررسی کردیم که در ادامه به آن می‌پردازیم.

بی‌محلی نرخ سود بدون ریسک به تورم بازارها

همانطور که در نمودار زیر مشاهده می‌کنیم، نرخ سود اسناد خزانه اسلامی در بازار بدهی در ابتدای فرودین ۱۴۰۱ دقیقا ۲۳ درصد بوده است؛‌ اما در انتهای بهار به ۲۲.۴ درصد رسیده و طی این سه ماه عمدتا اطراف نرخ ۲۲ درصد باقی مانده است. در طرف دیگر، در چهار هفته اخیر نیز نزدیک ۱۱ همت (هزار میلیارد تومان) فروش نقدی اوراق بدهی دولتی اتفاق افتاده که اگر چه نسبت به مدت مشابه سال گذشته کم‌تر بوده؛ اما با توجه به مختصات این روزهای بازار بین بانکی رقم مناسبی است. در بازار ثانویه عملیات بازار باز نیز بانک مرکزی در طرف فروشنده حاضر شده و در ازای برگشت اوراق به بانک‌ها حدود ۲۰ همت از منابع نقد نزد بانک‌ها را باز پس گرفته است. در نتیجه شواهد نشان می‌دهد به صورت کلی اوراق بدهی دولتی با تقاضای مناسبی مواجه شده و رونق نسبی را تجربه می‌کند. به نظر چهار عامل اساسی در این رونق موثر بوده که بالقوه می‌تواند تغییر پارادایم جدی در بازار اوراق بدهی ایجاد کند.

در انتظار تغییر پارادایم بازار بدهی در سال ۱۴۰۱

اولین عاملی که از زمستان سال گذشته بسیار مورد توجه نهادهای مالی قرار گرفت حذف معافیت مالیاتی سود سپرده‌های اشخاص حقوقی طبق بند (ر) تبصره ۶ ماده واحده بودجه ۱۴۰۱ بود که طبق آن اگر بانک‌ها سود سپرده‌ای به اشخاص حقوقی بدهند باید مالیات آن را کسر کنند و طبیعی است اشخاص حقوقی به سمت بازارهای رقیب مخصوصا اوراق بدهی می‌روند که در متن قانون نیز معاف از سود هستند. مساله‌ای که در این مورد وجود دارد آن است که از نظر بانک مرکزی صندوق‌های سرمایه‌گذاری و صندوق‌های با درآمد ثابت بود از این قانون مستثنی هستند. از طرفی می‌دانیم بخش اصلی پرتفو صندوق‌های با درآمد ثابت اوراق بدهی است و به همین دلیل طبیعی است که شرکت‌های حقوقی بزرگ ترجیح دهند منابع خود را به جای قرار دادن در بانک به سمت صندوق‌های درآمد ثابت ببرند و از این ناحیه تقاضای اوراق بدهی افزایش یابد.

عامل دوم نیز مستثنی شدن خرید اوراق بدهی دولتی از شمول محدودیت رشد دارایی ترازنامه بانک‌ه ا است که باز هم عاملی در جهت افزایش اوراق بدهی دولتی است. عملا در شرایط فعلی بانک‌ها نمی‌توانند بیشتر از یک مقدار مشخص تسهیلات‌دهی کنند؛‌ اما می‌توانند منابع خود را اوراق بدهی دولتی خریداری کنند و طبیعی است که بخشی از بانک‌ها، مخصوصا بانک‌ها غیر سالم، به سمت خرید اوراق بروند.

عامل سوم و اساسی‌تر نیز تلاش بانک مرکزی برای مشروط کردن اضافه برداشت بانک‌ها به داشتن وثایق معتبر است که در کنار جدی‌شدن عملیات بازار باز کمک می‌کند سمت عرضه اوراق نیز افزایش یابد و شاهد انبساط ترازنامه بانک‌ها با محوریت اوراق بدهی دولتی باشیم. در واقع در صورتی که بانک‌ها بخواهند از بانک مرکزی منابع مالی قرض بگیرند سه راه دارند. راه اول آن است که بدون ارائه هیچ وثیقه‌ای از بانک مرکزی قرض بگیرند که نرخ آن ۳۴ درصد سالانه خواهد بود. راه دیگر آن است که با ارائه اوراق بدهی دولتی از تسهیلات قاعده‌مند استفاده کنند که نرخ آن ۲۲ درصد خواهد بود و راه دیگر نیز حضور در بازار ریپو و حراج‌های بازار باز است که با نرخی کم‌‌تر از سود بین بانکی خواهد بود. در این میان ظاهرا بانک مرکزی راه چهارمی را نیز گذاشته و آن هم اضافه برداشت مشروط به داشتن وثایقی شامل اوراق بدهی است که هنوز در مورد نرخ آن اطلاعی نداریم؛‌ اما احتمال آن می‌رود که نرخی بین ۲۲ درصد و ۳۴ درصد باشد.

بهار سبز فروش اوراق بدهی دولتی

این عوامل باعث شده که اقبال نسبتا مناسبی در بازار اولیه اوراق بدهی دولتی شکل بگیرد به نحوی که طی چهار حراج حدود ۱۱ همت اوراق بدهی دولتی به فروش برسد. با مقایسه این میزان فروش با مدت مشابه سال گذشته متوجه می‌شویم که تحولات ساختاری بازار بدهی روی تقاضای این دارایی موثر بوده به نحوی که طی یک ماه، حدود چهار برابر سال گذشته اوراق بدهی دولتی به شکل نقدی به فروش رفته است.

اوراق بدهی به جای سپرده‌گذاری در بانک؟

در مجموع سه عامل مذکور نشان می‌دهد سال ۱۴۰۱ را باید سالی تحولی برای بازار بدهی بدانیم که متاثر از تحولاتی است که در بازار پول ایجاد می‌شود. به سه عامل فوق حتی می‌توان به تلاش بانک مرکزی جهت گسترش صندوق‌های بازار پول نیز اشاره کرد که به خودی خود فاصله نرخ سودهای بلندمدت و کوتاه‌مدت را کاهش خواهد داد و کاملا مبتنی بر اوراق بدهی است. در آینده‌ای نه چندان دور باید شاهد آن باشیم که افراد (مخصوصا شرکت‌ها و اشخاص حقوقی) به جای سپرده‌گذاری در بانک به سمت استفاده از اوراق با درآمد ثابت بروند.