بورسان رابطه رکود و انتظارات تورمی را بررسی کرد

صعود دسته جمعی نرخ سود

  • افزودن به علاقه‌مندی‌ها
  • اشتراک‌گذاری
  • 3 پسندیدن
دولت رئیسی پس از روی کار آمدن (همچون اوایل دولت حسن روحانی) به منابع پایه پولی دست نبرده است؛ اما گویا اندک اندک نشانه‌های امتناع از دستبرد به منابع بانک مرکزی خودش را نشان می‌دهد. بازارهای بدهی به صورت دسته‌ جمعی با افزایش نرخ تنزیل مواجه شده‌اند که روی دیگر رکود است. نرخ ریپو به بالای 20 رسیده و مانع از افزایش نرخ سود بین بانکی نشده است، نرخ اخزا بالای 24 درصد تثبیت شده و اوراق گام نیز با افزایش نرخ مواجه شده‌اند. در حالی که نقدینگی به صورت ماهانه بیش از 3 درصد رشد می‌کند؛ اما بخش حقیقی تنها با نرخ تنزیل‌های بالا می‌تواند تامین مالی کند. به نظر پای همان دوگانه همیشگی در جریان است: کاهش انتظارات تورمی به قیمت رکود بخش حقیقی

بورسان: بانک مرکزی در تحلیل خود از اقتصاد کلان سال 1399 در تحلیل چرایی افزایش نرخ سود بین بانکی و نیز نرخ اخزا به نکته مهمی اشاره می‌کند: «در پایان سال، نرخ بازده اسناد خزانه اسلامی روند صعودی در پیش‌ گرفت و در اسفند‌ ماه نیز این روند ادامه داشت. عامل اصلی افزایش نرخ سود هم در بازار بین بانکی و هم برای بازدهی اوراق بدهی دولت ناشی از کسری بودجه دولت و فروش اوراق توسط دولت بود که بخش بزرگی از آن به بانکها فروخته شد.» در واقع از نظر سیاست‌گذار پولی و چنان که همیشه به عنوان یک اصل مورد قبول واقع شده، نحوه مالیه دولت بیشترین تاثیر را بر عملکرد بازار اوراق و بازار بین بانکی داشته است که این مساله را امسال نیز مشاهده کردیم.

مالیه دولت مهم‌ترین عامل ایجادکننده تغییرات نرخ سود

همانطور که در شکل زیر مشاهده می‌کنیم نرخ سود بین بانکی از انتهای مرداد روند فزاینده خود را شروع کرد و از 18 درصد به 21 درصد رسید. در واقع با کاهش تقاضای دولت برای افزایش پایه پولی نرخ سود بازار بین بانکی افزایش می‌یافت. طبیعتا بخشی از افزایش وجوه نقد دولت و در نتیجه کاهش دستبرد به منابع پایه پولی، به فروش اوراق بدهی دولتی در شهریور باز می‌گشت به نحوی که داده‌های پولی بانک مرکزی در انتهای شهریور 1400 نشان می‌دهد خالص بدهی دولت به بانک مرکزی از حدود 35 همت به نزدیک سه همت کاهش یافته بود که بنا به اخبار موجود حدود 7 همت آن با کاهش بدهی دولت به بانک مرکزی و بخش دیگر نیز با افزایش سپرده‌گذاری دولت نزد بانک مرکزی اتفاق افتاده بود.

افزایش نرخ سود بین بانکی متناسب با کاهش دست‌اندازی دولت به منابع پایه پولی

کمبود منابع مالی همزمان با رشد افسار گسیخته نقدینگی

داده‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد در تابستان، علی رغم عدم رشد پایه پولی، نقدینگی به صورت میانگین ماهی بیش از سه درصد رشد کرد. در واقع بانک‌ها نیاز به نقدینگی داشتند و با کاهش مدام ذخایر خود نزد بانک مرکزی این منابع را تهیه می‌کردند تا حدی که به دنبال خرید گسترده اوراق بدهی توسط بانک‌ها و صندوق‌های درآمد ثابت در شهریور ، در مهرماه شائبه اضافه برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی نیز مطرح شده بود. به همین دلیل گسست سنتی همیشگی در اقتصاد ایران به تدریج خود را نمایان می‌کرد. رشد سرسام‌آور نقدینگی و نیاز شدید بخش حقیقی به منابع مالی. اینک در میانه چنین فضایی قرار داریم و همانطور که نمودار زیر نشان می‌دهد خیز بلند افزایش نرخ بازده تا سررسید ما را به سال‌های 1396 و دوران رکود آن ایام می‌برد.

تغییرات بلندمدت اوراق خزانه اسلامی با سررسیدهای مختلف

فشار دولت روی دوش بخش واقعی

تیم اقتصادی رئیسی، همچون سلف خود حسن روحانی، درک اولیه‌ای در مورد خطرات برداشت از منابع بانک مرکزی برای تامین مالی خود داشتند. در نتیجه از نیمه‌های مرداد به تدریج اول از همه بازار بین بانکی شروع به افزایش کرد و پس از آن و از ابتدای شهریور نیز بازده تا سررسید اوراق خزانه اسلامی از 18 درصد تا مرز 22 افزایش یافت. در روزهای اخیر نیز همچنان روند فزاینده نرخ‌ها ادامه‌‌دار بوده و به دنبال افزایش نرخ سود بین بانکی، حداقل نرخ توافق ریپو به بالای 20 درصد و اسناد خزانه اسلامی نیز بالای 24 درصد را لمس کرده و اوراق گام (گواهی اعتبار مولد که برای تامین منابع سرمایه در گردش بنگاه‌ها استفاده می‌شود) نیز به بالای 26درصد رسیده است.

افزایش نرخ اوراق بدهی دولتی در سررسیدهای مختلف

گویا حاکمیت بلامنازع دولت در بازار بدهی همچنان وجود دارد و آنچه به Crowd-out effect (بیرون انداختن بخش خصوصی از بازار بدهی و سلب امکان تامین مالی) شناخته می‌شود در حال اتفاق افتادن است. مالیه عملکرد دولت به مرحله‌ای رسیده که سایر بازیگران حاضر در بازار بدهی را به تنگنا انداخته و عملا تامین مالی را برای آن‌ها مشکل‌تر خواهد کرد و چنان که در شکل فوق نیز مشاهده می‌کنیم کلیه سررسیدهای اوراق خزانه اسلامی به بالای 24 درصد صعود کرده‌اند که معنایی جز رکود و افزایش هزینه‌ تامین مالی ندارد. آیا راهی غیر از این وجود ندارد؟ بستگی دارد.

جنگ انتظارات تورمی و رکود

چنان که ذکر شد یک طرف افزایش نرخ بازده اخزا یا به تعبیری افزایش نرخ تنزیل تامین مالی دولت از منابع بانک‌ها برای پوشش کسری بودجه مهر ماه بود. اما طرف دیگر این افزایش نرخ به معنای آن است که بخش خصوصی توان یا تمایل ندارد با نرخ‌های فوق با حجم‌های بالا قرض بدهد. چرا چنین کاری را نمی‌کند؟ زیرا از یک طرف منابع بانکی محدود است (به همه دلایل مفصل بحران صنعت بانکداری) و از طرف دیگر نیز انتظارات تورمی خود را با ارقام بالاتری تعدیل کرده است. در واقع انتظارات تورمی پر نوسان است و با گذشت زمان نیز هنوز دولت رئیسی نتوانسته کیفیت مقابله با کسری بودجه را نشان دهد.

از طرفی بخشی از جامعه انتظارات خود را تعادل‌های سیاسی گره زده‌اند و هر نوع چالش در فضای مذاکرات را به معنای کاهش فروش نفت (چنان که از ابتدای سال شدیدا این را شاهد بودیم) و در نتیجه کاهش قدرت دولت در مقابله با ذی‌نفعان می‌دانند. به همین دلیل پاسخ منطقی به چنین فضایی رکودی است که آن را شاهدیم؛ افزایش نرخ‌های تنزیل و ممانعت از تامین مالی بخش واقعی به دلیل عدم وجود چشم‌انداز روشن.

شفاف نبودن استراتژی سیاست‌گذار

اما آیا افزایش نرخ‌های تنزیل می‌تواند انتظارات تورمی را تعدیل کند؟ به نظر می‌رسد بخشی از فعالان اقتصادی بیش از اینکه افزایش نرخ را نتیجه همت برای کنترل انتظارات تورمی بدانند، آن را ابزاری می‌دانند که بحران را به عقب می‌اندازد و البته شدیدتر می‌کند. به همین دلیل افزایش نرخ نیز، جدا از مساله ایجاد رکود، احتمالا نمی‌تواند انتظارات را کنترل کند. طبعا برخی تلاش‌ها همچون افزایش نقدشوندگی اوراق (مثلا با عملیات ریپو) یا ایجاد صندوق‌های بازار پول یا کاهش سررسید فروش اوراق بدهی وجود دارد که بالقوه امکان پیگیری دارند. اما مساله اساسی آن است که دولت هنوز شفاف نکرده که حاضر است تورم را به قیمت چه میزان رکود تحمل کند. رکودی که نشانه‌های آن همچنان وجود دارد و سه شاخص مهم مهرماه نیز تا حدی آن را تایید کردند.

اخبار مرتبط
پربازدیدهای اخیر
تازه‌ترین‌ها
پیشنهاد سردبیر