افزایش سود بانکی خود را به بازار بدهی تحمیل می‌کند؟

بورسان: نرخ‌های سود در بازارهای مختلف مرتبط با بانک‌ها چند هفته‌ای است به آرامی روندی صعودی را طی می‌کنند. در این گزارش با بررسی بازار حراج اوراق دولتی، بازار ثانویه آن (عملیات بازار باز)، بازار بین بانکی و در نهایت بازار ثانویه اوراق خزانه، وضعیت نرخ سود را بررسی می‌کنیم و به این پرسش می‌پردازیم که چرا این نرخ در دو بازار بانکی و اوراق، دو روند متفاوت را طی می‌کند.

بانک‌ها با چه نرخی قرض می‌گیرند؟

بانک برای قرض‌گرفتن می‌تواند به بانک‌های دیگر مراجعه کند که در این صورت عملاً از بازار بین بانکی قرض می‌گیرد و نرخ تعادلی آن بازار، روی هزینه استقراضش اثرگذار می‌شود. اما محل دیگری که بانک‌ها می‌توانند از آن قرض بگیرند، بانک مرکزی است. این نهاد پولی از طریق تغییر نرخ وام‌دهی خود در واقع روی نرخ سودی که بانک‌ها به هم وام می‌دهند هم مؤثر واقع می‌شود؛ چرا که گزینه جایگزین بانک‌هاست و اگر بانکی بخواهد با نرخ بسیار متفاوتی وام بدهد، متقاضی نخواهد داشت.

خط نارنجی‌رنگ در نمودار زیر تغییرات نرخ تحت کنترل بانک مرکزی (نرخ سود ریپو) را نشان می‌دهد. پس از ثبات چندماهه این نرخ حول ۱۹ درصد، در چند هفته اخیر اجرای سیاست پولی توسط بانک مرکزی، نرخ مدام افزایش یافته به طوری که در آخرین هفته به ۲۰.۳ درصد رسیده است. همانطور که از نمودار مشخص است، با افزایش این نرخ، سود بازار بین بانکی هم روند صعودی داشته و نرخ آن به فاصله پنج‌صدمی ۲۱ درصد رسیده است.

آیا پای سیاست انقباضی بانک مرکزی در میان است؟

نمودار زیر نشان می‌دهد در کنار افزایش نرخ سود ریپو، میزان تزریق نقدینگی از بانک مرکزی به بانک‌ها هم در هفته‌های اخیر همواره منفی بوده است؛ یعنی در عملیات بازار باز بانک مرکزی، مقدار نقدینگی جمع‌شده توسط بانک مرکزی بیشتر از میزان اعتباری بوده که به بانک‌ها وام داده است. بنابراین جدا از افزایش نرخ سود که نوعی سیاست انقباضی است و باعث می‌شود بانک‌ها برای دسترسی به اعتبار نرخ بالاتری را بپردازند، حجم نقدینگی تزریق‌شده هم منفی بوده که این نیز نشان از سیاست انقباضی بانک مرکزی دارد. البته آنطور که پیداست این سیاست با شدت و سرعت بالایی همراه نبوده و به صورتی تدریجی و آرام پیش رفته است.

حراج اولیه اوراق بدهی

نرخ سودی که در نمودار بالا نمایش داده شده، مربوط به استقراض بانک‌هاست که در آن اوراق دولتی را به وثیقه می‌گذارند تا از بانک مرکزی وام بگیرند. اما این اوراق در وهله اول در حراج اوراق دولتی خریداری می‌شوند. نمودار زیر نشان می‌دهد در آخرین حراج این اوراق، بانک‌ها خواهان خرید ۶۸۰ میلیارد تومان از این اوراق بوده‌اند که تمام این مبلغ مورد موافقت وزارت اقتصاد قرار گرفته است. بخش زیادی از تقاضای حراج‌های اوراق بدهی دولتی هم از سمت بازار سرمایه رخ داده است.

بی‌توجهی نرخ اوراق خزانه به سود بین بانکی

اوراق خزانه دولتی راه رسمی استقراض دولت از آحاد اقتصادی است. نرخ سود این اوراق بدون ریسک شمرده می‌شود چرا که فرض می‌شود دولت نسبت به بنگاه‌ها و سایر نهادهایی که ممکن است اوراق منتشر کنند، امکان ورشکستگی ناچیزی دارد و در نهایت قرض خود را پس می‌دهد. شکل زیر روند نرخ بازده تا سررسید این اوراق را که نوعی نرخ سود مؤثر آن است، نشان می‌دهد.

به نظر می‌رسد در دوره‌ای که نرخ سود بین بانکی و حداقل نرخ توافق بازخرید در عملیات بازار باز بانک مرکزی روند تدریجی افزایشی را پشت سر می‌گذاشته‌اند، نرخ سود اوراق خزانه (اخزا) افزایش پیدا نکرده و ثبات نسبی داشته است. اما چرا چنین ناهماهنگی‌ای میان بازارها رخ داده است؟

یک دلیل احتمالی به بحث نرخ بهره دستوری در بانک‌ها می‌تواند مربوط باشد. درست است که بانک مرکزی با تغییرات نرخ و حجم قرض‌دهی به بانک‌ها، نرخ قرض‌گیری و قرض‌دهی را برای آن‌ها جابجا می‌کند، اما این جابجایی به بخش حقیقی اقتصاد و در رابطه بانک‌ها با آحاد اقتصادی وارد نمی‌شود؛ چرا که بانک نمی‌تواند هم‌زمان با این تغییرات، نرخ سودی که از وام به مردم می‌گیرد و نرخ سودی که روی سپرده‌ها می‌پردازد را چندان تغییر دهد. این نرخ سود به صورت دستوری تعیین می‌شود و در نتیجه تأثیری از سیاست‌های پولی نمی‌پذیرد چرا که برای آحاد اقتصادی، سپرده‌گذاری در بانک‌ها و دریافت سود آن گزینه‌ای موازی خرید اوراق خزانه است. اما واقعیت آن است که داده‌های تاریخی بی‌ارتباطی بازار اوراق خزانه به بازار بین بانکی را تایید نمی‌کنند (دو مورد خاص در سال ۱۴۰۰ و ۱۳۹۹ اتفاق افتاد که هم‌جهتی زیادی بین این دو بازار دیده می‌شد) و به نظر می‌رسد برای این دوره باید دنبال دلیل دیگری بگردیم.

دو قانون که بازار بدهی را در سال ۱۴۰۱ جذاب می‌کند

یکی از سناریوهای ممکن برای توصیف این مساله، افزایش تقاضای اوراق بدهی دولتی است که دو عامل اصلی آن را توضیح می‌دهد. اولین عامل معافیت اشخاص حقوقی از سود ناشی از خرید اوراق بدهی دولتی است که این اتفاق بالقوه تقاضای نسبی را به سمت اوراق بدهی دولتی می‌برد. مخصوصا آنکه زمزمه‌های مالیات از سود سپرده اشخاص حقوقی شنیده می‌شود و خود همین عامل نگاه‌ها را به سمت اوراق بدهی می‌کشاند. عامل دیگر نیز استثنا شدن خرید اوراق بدهی دولتی از محدودیت مقداری رشد ترازنامه بانک‌های تجاری است. می‌دانیم طی ماه‌های اخیر بانک‌ مرکزی تنها اجازه رشد ۱.۵ تا ۲.۵ درصدی ترازنامه را به بانک‌ها داده است که در نتیجه این بانک‌ها نمی‌توانند به اندازه قبل وام‌دهی کنند. طبیعی است در چنین شرایطی بخشی از منابع خود را به سمت خرید اوراق بدهی دولتی ببرند. علاوه بر این دو مورد، در چند هفته گذشته سطح انتظارات تورمی در سطح بالای قبلی مانده و احتمالاً ثبات داشته است.